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【對(duì)話基金經(jīng)理】馮琪：港股市場(chǎng)的上漲空間可能大于下跌風(fēng)險(xiǎn)
基金經(jīng)理課堂來源：發(fā)布時(shí)間：2022-11-09
自2021年下半年以來，醫(yī)藥板塊經(jīng)歷大幅調(diào)整，近期有所回暖。Wind數(shù)據(jù)顯示，自今年10月12日低點(diǎn)以來，恒生醫(yī)療保健指數(shù)反彈20%左右。
為何資金選擇醫(yī)藥首先突破？還有哪些行業(yè)和個(gè)股值得關(guān)注？港股的投資機(jī)遇來了嗎？
本期《對(duì)話基金經(jīng)理》，我們邀請(qǐng)到了中融基金價(jià)值投資部基金經(jīng)理馮琪來解答投資者的問題。
圖片

01

您的能力圈是怎樣的？

我的投資能力圈聚焦在港股，港股從行業(yè)上看主要覆蓋金融地產(chǎn)、互聯(lián)網(wǎng)、消費(fèi)醫(yī)藥這些領(lǐng)域，我對(duì)這幾個(gè)行業(yè)相對(duì)都比較熟悉。因?yàn)槲沂亲龊暧^和金融研究出身，所以也擅長自上而下分析市場(chǎng)。

02

您的投資框架是什么？

我一直管理港股基金，投資框架體系是針對(duì)港股的特點(diǎn)進(jìn)行設(shè)計(jì)的，港股的投資受宏觀經(jīng)濟(jì)層面的因素影響較大，所以我的投資框架比較重視自上而下配置。首先我在自上而下的配置上比較依據(jù)兩個(gè)重要要素，分別是流動(dòng)性（包括國內(nèi)和國外）和行業(yè)景氣度。我會(huì)根據(jù)流動(dòng)性的緊縮和寬松程度結(jié)合行業(yè)景氣度的高低程度，把當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境劃分為四個(gè)象限，這四個(gè)象限分別為：

  • 流動(dòng)性寬松+行業(yè)景氣度高：買市場(chǎng)Beta，重配行業(yè)，不看估值，緊密跟蹤景氣度弱化以及流動(dòng)性收緊的信號(hào)；

  • 流動(dòng)性緊縮+行業(yè)景氣度高：買個(gè)股Alpha，尋找業(yè)績兌現(xiàn)度高的公司，流動(dòng)性好的大市值公司優(yōu)先，規(guī)避低流動(dòng)性中小市值公司；

  • 流動(dòng)性寬松+行業(yè)景氣度低：賣出為主，最多也會(huì)保留強(qiáng)Alpha邏輯的標(biāo)的，市占率逆勢(shì)擴(kuò)張為重要參考指標(biāo)；

  • 流動(dòng)性緊縮+行業(yè)景氣度低：跟蹤觀察，確定流動(dòng)性或者景氣度反轉(zhuǎn)信號(hào)，布局在低位，相對(duì)有邊際改善可能的公司。

在自上而下分析市場(chǎng)的基礎(chǔ)上，我會(huì)基于財(cái)務(wù)分析與調(diào)研跟蹤選擇個(gè)股，我看重的指標(biāo)主要包括收入與利潤的增速、ROE/利潤率、現(xiàn)金流/融資需求，調(diào)研跟蹤的指標(biāo)主要有渠道、訂單等行業(yè)/公司高頻數(shù)據(jù)，上下游關(guān)聯(lián)驗(yàn)證、美股相關(guān)公司業(yè)績與估值等。

03

您的投資風(fēng)格有何特點(diǎn)？

我是宏觀分析與基本面研究并重，并且追求適度風(fēng)險(xiǎn)下的合理回報(bào)。在組合構(gòu)建上會(huì)注重行業(yè)均衡但個(gè)股相對(duì)集中，選股策略偏GARP風(fēng)格（價(jià)值與成長并重，力爭以較低價(jià)格買入成長性較高的股票為主）。

04

港股市場(chǎng)近兩年跌幅較大，您認(rèn)為原因是什么？您對(duì)當(dāng)前港股市場(chǎng)有何看法?

從2021年初開始，各個(gè)行業(yè)均出現(xiàn)了大幅下跌，未發(fā)現(xiàn)結(jié)構(gòu)性行情，所以產(chǎn)品的凈值跌幅也比較大，背后的原因與美聯(lián)儲(chǔ)緊縮的貨幣政策有很大的關(guān)系。當(dāng)前就港股市場(chǎng)而言，防疫政策、經(jīng)濟(jì)政策、美債收益率等都是重要的考量要素。
疫情防控方面，需要考量當(dāng)前狀態(tài)下，對(duì)地方財(cái)政、金融系統(tǒng)以及制造業(yè)帶來的壓力，以及潛在的風(fēng)險(xiǎn)在股票市場(chǎng)的反映是否充分；
經(jīng)濟(jì)政策方面，主要考量當(dāng)前的互聯(lián)網(wǎng)、醫(yī)藥、地產(chǎn)等產(chǎn)業(yè)政策對(duì)民營企業(yè)的影響是否有邊際改善的效果；
美債收益率方面，油價(jià)下行、低基數(shù)等未能抵消強(qiáng)勁的就業(yè)與房價(jià)，美聯(lián)儲(chǔ)加息力度超預(yù)期，四季度的加息節(jié)奏有待進(jìn)一步觀察。
總體看，當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境對(duì)港股市場(chǎng)相對(duì)負(fù)面因素多一些，處在一個(gè)震蕩下跌的趨勢(shì)當(dāng)中，我們判斷市場(chǎng)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)大概率將取決于以下兩個(gè)因素的兌現(xiàn)：一是美聯(lián)儲(chǔ)放緩加息步伐；二是有更明確證據(jù)顯示中國經(jīng)濟(jì)增長正在擺脫低谷。
從積極因素看，由于香港市場(chǎng)已經(jīng)跌至數(shù)年低點(diǎn)而且南向資金流入規(guī)模持續(xù)攀升，投資者可以積極關(guān)注潛在催化劑，我們認(rèn)為，在目前水平上，港股市場(chǎng)的上漲空間可能大于下跌風(fēng)險(xiǎn)。

05

能具體描述下當(dāng)前港股市場(chǎng)的上漲空間和下跌風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)比嗎?

如果從賠率的角度看一到兩年的時(shí)間，港股在估值和業(yè)績方面均有改善的可能。因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)的加息節(jié)奏未來可能會(huì)經(jīng)歷邊際減弱斜率放緩-停止加息-調(diào)頭降息的階段，如果2023年1季度出現(xiàn)加息的末端，那么從1季度往后利率可能會(huì)走平，再之后如果經(jīng)濟(jì)環(huán)境較為嚴(yán)峻，可能會(huì)進(jìn)入到降息周期，當(dāng)然前面說到的投資收益率潛在空間也得看具體的行業(yè)和個(gè)股選擇，不能一概而論。

06

談?wù)勀M合的行業(yè)板塊布局和看好的細(xì)分機(jī)會(huì)如何？

港股三大特色資產(chǎn)主要包括地產(chǎn)、醫(yī)藥和互聯(lián)網(wǎng)，另外還會(huì)有一些品牌消費(fèi)品、低估值公用事業(yè)(類債券/高股息資產(chǎn))。我現(xiàn)在管理的滬港深大消費(fèi)主題基金，業(yè)績基準(zhǔn)指數(shù)為中證港股通大消費(fèi)主題指數(shù)，產(chǎn)品會(huì)有雙主題池限制：一個(gè)是港股占比超過80%；另外就是大消費(fèi)類行業(yè)占權(quán)益資產(chǎn)比例超過80%。
根據(jù)三季報(bào)的披露信息可以看到，我的組合與基準(zhǔn)指數(shù)差異在于低配食品飲料與紡服，超配服務(wù)業(yè)與地產(chǎn)。低配食品飲料和紡服的原因在于商品有經(jīng)銷商和庫存周期，下行初期有防御屬性，但下行后期到修復(fù)開啟，則會(huì)被去庫存影響，同時(shí)食品飲料與紡服的核心資產(chǎn)股價(jià)相對(duì)盈利惡化的反映也比較滯后。我管理的滬港深大消費(fèi)基金與同類大多數(shù)基金的差異在于組合低配了互聯(lián)網(wǎng)，超配醫(yī)藥，中小盤股占比偏高。之所以會(huì)主要配置醫(yī)藥板塊，是因?yàn)榛诶淆g化、科學(xué)進(jìn)步、競(jìng)爭格局、海外擴(kuò)張潛力等維度綜合考慮，醫(yī)藥的商業(yè)模式會(huì)比互聯(lián)網(wǎng)有一定優(yōu)勢(shì)，盈利信號(hào)更多。
風(fēng)格偏中小盤的原因在于我們判斷十年期美債收益率在4%的位置至少上漲斜率將趨緩，但海外市場(chǎng)的多空博弈仍然強(qiáng)烈，有估值溢價(jià)的核心資產(chǎn)進(jìn)入補(bǔ)跌階段。我個(gè)人判斷中小盤股的流動(dòng)性與基本面預(yù)期領(lǐng)先核心資產(chǎn)到達(dá)低位，現(xiàn)在市場(chǎng)整體或仍處于左側(cè)，但這類資產(chǎn)可能率先進(jìn)入右側(cè)，更適合現(xiàn)階段的左側(cè)布局策略。

07

您對(duì)互聯(lián)網(wǎng)公司有何看法？

港股里面的互聯(lián)網(wǎng)公司很難一概而論，不同公司的差異性比較大，有不少公司盈利的拐點(diǎn)或許難以出現(xiàn)，進(jìn)一步下跌的可能性依然存在，比如恒生科技指數(shù)目前看不一定有機(jī)會(huì)。互聯(lián)網(wǎng)公司因?yàn)樯虡I(yè)模式的問題盈利較為困難，可能類似十年前的銀行板塊，大的企業(yè)不斷受到小企業(yè)的沖擊，盈利下修局面可能會(huì)持續(xù)出現(xiàn)。

08

您管理的中融滬港深大消費(fèi)主題相比中概互聯(lián)有何優(yōu)勢(shì)？

中概互聯(lián)的持倉集中在互聯(lián)網(wǎng)公司里面，我管理的中融滬港深大消費(fèi)主題目前配置的幾個(gè)核心板塊是醫(yī)藥、服務(wù)業(yè)。當(dāng)前階段，我認(rèn)為醫(yī)藥以及服務(wù)業(yè)板塊相比互聯(lián)網(wǎng)板塊更有優(yōu)勢(shì)，其次中概互聯(lián)面臨潛在的籌碼被稀釋的情況，預(yù)計(jì)未來海外會(huì)有更多的公司會(huì)回歸港股，供大于求的局面或?qū)@個(gè)板塊不利。

09

投資者配置港股資產(chǎn)在資產(chǎn)配置中有何意義？

從今年二月份以來，由于俄烏沖突、疊加美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息策略，美元指數(shù)顯著走強(qiáng)；同時(shí)，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)受新冠疫情沖擊、疊加房地產(chǎn)信用條件不斷惡化，人民幣大幅貶值，港股處于“美元指數(shù)強(qiáng)+人民幣弱”的不利宏觀條件。站在資產(chǎn)配置的角度，投資者應(yīng)該注重動(dòng)態(tài)變化以及邊際效應(yīng)，盡管美聯(lián)儲(chǔ)仍處在加息的通道，但衰退下行的風(fēng)險(xiǎn)在不斷積累，美聯(lián)儲(chǔ)非常鷹派的時(shí)期可能即將過去，且目前美債收益率十年期與兩年期已經(jīng)出現(xiàn)倒掛，“美元指數(shù)強(qiáng)+人民幣弱”對(duì)港股的沖擊可能接近尾聲、疊加估值處于低位，從資產(chǎn)配置的角度看，港股可能已經(jīng)出現(xiàn)了機(jī)會(huì)。

10

您的性格是怎樣的？業(yè)余有什么愛好？

性格上看，我比較喜歡新興事物，尤其對(duì)新的消費(fèi)模式非常好奇，我在生活中比較善于積極地發(fā)現(xiàn)這樣的機(jī)會(huì)，然后第一時(shí)間去體驗(yàn)實(shí)踐，我覺得這個(gè)性格對(duì)投資應(yīng)該是有幫助的。過去幾年從投資上看，直播、團(tuán)購、在線教育這些領(lǐng)域我們都是涉及比較早的，認(rèn)知深度相比同行也算較為突出一些。


《風(fēng)險(xiǎn)提示》

基金有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。基金管理人承諾以誠實(shí)信用、勤勉盡責(zé)的原則管理和運(yùn)用基金資產(chǎn)，但不保證本基金一定盈利，也不保證最低收益，基金管理人管理的其他基金的業(yè)績不構(gòu)成對(duì)本基金業(yè)績表現(xiàn)的保證。投資者應(yīng)根據(jù)自身風(fēng)險(xiǎn)承受能力，審慎決定是否參與基金交易及相關(guān)業(yè)務(wù)。在做出投資決策后，基金運(yùn)營狀況與基金凈值變化引致的投資風(fēng)險(xiǎn)，由投資人自行負(fù)擔(dān)。投資者認(rèn)購（或申購）基金時(shí)應(yīng)認(rèn)真閱讀基金合同、基金招募說明書和產(chǎn)品資料概要等法律文件。投資者應(yīng)遠(yuǎn)離非法證券活動(dòng)，嚴(yán)格遵守反洗錢相關(guān)法規(guī)的規(guī)定，切實(shí)履行反洗錢義務(wù)。